作者：Will，Metrics Ventures

导读：

过去半个月是未来至少2年时间的重要定调，中美主导的全球复苏格局已形成，未来两年美元资产料将维持强势。展望2025，上半年或是捕捉β行情的关键窗口，全年需注重攻守平衡，但对美股的全年回报仍然保持谨慎的态度。此外，中美攻守格局的转变再次确认将成为未来数年的核心主题。

各位尊敬的读者：

农历新年将至，首先预祝各位蛇年大吉，阖家幸福。过去的2024年是格外特殊又意义重大的一年，而在2025年的开年，我们想借此文与各位分享MVC眼里的2025年展望。之所以将此文留至一月的末尾，是因为在管理人眼中过去半个多月发生的事情格外重要，奠定了未来1年甚至4年的世界总基调。总体来看，我们对2025年的整体判断是：

中美引领的全球各自复苏趋势已然形成，美元体系进一步排除了近几年溃缩的可能，未来至少2年内美元资产仍将维持较强势的地位，具体到2025，我们认为全年来看美元风险资产的收益率将较2024年有所下降，但上半年将是一段非常不错的β行情窗口，2025年的超额收益预计将来自对上半年行情的把握以及全年做好防守反击的准备。

另外，中美攻守之势已然异位，我想这也是未来持续数年的主题。

一、攘外必现安内，欧美内生解决供给问题的后经济周期或将开启

（一）大势观察：大家都获得了时间和空间

过去半个月发生的最重要的事情是美国的短期执政方向得以明确，符合我们的预期的是美国在脱钩问题上的短期态度软化和驱逐非法移民、清扫深层政府的坚决，但中美间以小红书、Google和Facebook为代表的开放试点、特朗普对中国的格外亲和态度，以及对墨西哥、加拿大和格陵兰的表态被管理人认为是过去一年来最重要的政治事件，这奠定了未来至少1-2年的全球格局：攘外必先安内，各自安好壮实肌肉，欧美得以解燃眉之急，美国得以继续吸收北约体系残余力量引火祛毒，中方则获得了一直以来最重要的时间和战略空间。

用人话翻译，就是**全球范围内回归生意和利益最大化的本质，让全球都获得最重要的东西：时间和空间。**对于欧美而言，已然明确的供给端驱动通胀问题将着重被解决，外交弱势国家的积累盈余将继续被吸取以满足优势国家自身的诉求；对于人民币体系而言，本就是生意上优势方的我们将在此美国影响力收缩的窗口继续扩张我们的影响力，此消彼长中以柔克刚。

所以，我们认为全球的资本主义体系将逐步体现出比较明显的晚经济周期特征，居民和企业的杠杆率将逐步提高，供给扩张，产生新的一轮热潮，但政治体制和人口结构的桎梏非一日之寒，最终的结果只能边走边看，实际上最合理的决策慢慢已经变成了趁早与全球最擅长制造和做生意的国家深度绑定，以解决国内由于生活质量和预期垮塌而日益高涨的民愤。

（二）资本市场展望：2025年H1乐观无疑，下半年仍需警惕与观察

在前文的基础上，我们认为2025年的上半年会开启近年来最好的全球β行情窗口之一，这个“最好”主要来自于全球政治的难得稳定与经济货币政策同步的配合，具体到美元体系而言，1月底到达的债务上限将释放财政部剩余的7,000亿左右美元储备资金，作为对比，美国的M0最新数据约为5.6万亿美元，因此可预见从1月底到今年夏天（预计的债务上限扯皮结束时间）的宽松环境是对风险资产相对友好的，且期间不会有国债的继续发行。

但全年来看，我们认为风险端仍需主要关注的潜在压力会来自于：

①下半年财政部新一轮的密集美债发行计划；

②Trump激进的移民驱逐政策、减税法案、债务上限问题的解决时间窗口和最终落到经济货币政策上的效果；

③日元是否会如全华尔街资本预期的那样顺从美元的意愿充当血包。

这里我们简单向读者朋友介绍下日元体系的情况，事实上，2022年至今，由于日元自始至终的贬值趋势和Carry Trade的持续，日元投资人实质上对美债进行了大规模的减持，规模近千亿美元。此刻，我们的邻国正在经历极度落后的利率曲线、忍受持续的输入性通胀以及极度弱势的国家政府和央行，因此几乎没有人认为日本会再来一次去年8月的惊喜。但当我们看到部分国家全球影响力的进一步收缩趋势的大背景下，没有什么是不可发生的，因此日元是一个重要的黑天鹅潜在来源，尤其在所有人都极度乐观的情况下，我们会格外关注这一部分。

全年来看，我们认为美元资产会受到AI内生性发展问题的桎梏，叠加上面所提到的政策落地问题，全年的风险资产收益会较2024年承压。